Нигел Милтон
Уход от издержек
Во время экономических неурядиц инвесторам приходится пристально следить не только за государственным долгом или банковским, но также обращать внимание на излишнюю задолженность частных компаний.
Мнение управляющего капиталом
Как говорят французы - “Чем больше вещи меняются, тем больше они остаются теми же”. Когда-то, в декабре 2002 г., будучи тогда еще главным редактором издания Investing for Growth, я консультировался у Фонда Энтони Болтона (Fidelity China Special Situations PLC), - наистарейшей британской компанией по управлению активами.
По мнению Болтона, очень важно на медвежьем рынке следить за финансовыми отчетами компаний, поскольку в данном случае велика вероятность потерять средства, вложенные в компанию с плохими финансовыми показателями. Как, например, в 1991 г., когда многие в сфере управления активами не были готовы к неожиданной рецессии и реакции банков.
В конечном результате, если компания не может уже выплачивать проценты по своим займам, а торговля сворачивается - все это может привести к банкротству.
Поучительная история
Подобный “обеспеченный активами” пример произошел с очень честолюбивой компанией “Po Na Na”, управляющей сетью ночных клубов. В апреле 2003 года компания, бывшая тогда фаворитом Лондонского брокерского рынка, принесла своей администрации убыток в 8 миллионов фунтов, после того, как “банкиры перекрыли кислород”. Проще говоря, они слишком активно расширялись и приобрели слишком много убыточных заведений.
Главное здесь - насколько капиталоемка та или иная отрасль; среди капиталоемких секторов можно отметить промышленное производство, машиностроение, авиацию и т.д. В эти отраслях инвестиции в основные фонды должны быть обеспечены высоким значением “показателя заполняемости” или “коэффициент загрузки” - чтобы обеспечить высокую прибыльность. Когда компания имеет большую долю заемных средств, постоянных и непроизводственных издержек, к тому же если она пострадала от падения уровня продаж в период спада - это верный признак будущих финансовых потерь и даже банкротства.
Британские инвестиционные гуру также обращают внимание на займы. Как и Болтон, в своей книге “Вне зулусского закона” (Beyond the Zulu Principle) мой близкий друг Джим Слейтер также отмечает, что “необходимо быть очень осторожным, когда соотношение заемных средств превышает 50%”, хотя он и говорит, что готов “поднять эту планку до 75%, когда денежные потоки достаточно стабильны”. По мнению Джима, сильный баланс является “наиболее убедительным доказательством” того, что рост компании “реальный”, и она сможет “перевести растущую чистую прибыль на акцию (EPS) в наличность”.
Следовательно, он искал компании, которые имели показатель объема выручки на акцию выше, чем показатель EPS. Все потому, что наличность намного труднее “состряпать”, чем балансовую прибыль. Кроме того, он обращал внимание на низкое значение показателя цены финансового оздоровления (PCF), как меру стоимости. Значение PCF на уровне четверки говорит о том, что уровень денежной массы относительно высокий, и составляет четверть рыночной капитализации компании, обеспечивая тем самым необходимый запас прочности.
Оценка финансовой устойчивости
И наконец - самое важное для определения финансовой устойчивости компании, особенно в период экономического спада. В одинаковой мере, если рост компании слишком агрессивный и/или является недостаточно капитализированным - это может закончиться тем, что компания останется без оборотного капитала для выкупа акций, что может привести к ее выкупу. Так с чего же нужно начинать оценку финансовой устойчивости компании?
Для того, чтобы оценить финансовую устойчивость компании необходимо выяснить, какова структура баланса, определить уровень задолженности, а также определить затраты на ее обслуживание. Также мы рассмотрим множество индексов и других финансовых расчетов, с помощью которых можно оценить устойчивость баланса компании и узнать, как это генерирует ликвидность.
Выше мы привели пример ситуации, который произошел с британской компанией, владеющей сетью ночных клубов “Pa Na Na”, которая принесла в 2003 г. более 8 млн. фунтов убытка, когда банкиры “закрутили гайки”. Чтобы избежать опасности инвестирования в такие компании, существует множество показателей и финансовых расчетов, с помощью которых можно определить устойчивость баланса компании и формирования ликвидности.
Норма ликвидности
Для начала, норма ликвидности определяет возможность компании погашать свою текущую задолженность.
Он является производным от деления оборотных средств, за исключением запасов и незавершенного производства, на краткосрочные обязательства. Его значение больше единицы является приемлемым, хотя оно может варьироваться в зависимости от сектора экономики. Например, бары и пабы поучают наличность от клиентов за несколько недель до того, как приходит время платить по кредитам, но могут распоряжаться небольшими суммами оборотного капитала. С осторожностью нужно относиться к компаниям, у которых показатели ниже, чем в среднем по отрасли.
Норма текущей ликвидности
Норма текущей ликвидности, в отличие от нормы ликвидности включает в себя запасы и незавершенное производство. Его значение больше двух свидетельствует об удовлетворительной финансовой устойчивости. В то же время, слишком высокое значение может означать наличие излишних запасов или недостаточный контроль за дебиторами (см. ниже коэффициент оборотности товарных запасов и показатель дебиторской задолженности ниже).
Коэффициент покрытия процентов
Коэффициент покрытия процентов — финансовый показатель, соизмеряющий величину прибыли до выплаты процентов по кредиту и уплаты налогов с издержками по выплате процентов. Уменьшение коэффициента покрытия говорит об ухудшении бизнеса. В идеале, коэффициент покрытия должен быть на уровне от пяти до шести.
Коэффициент обеспечения дивидендов
Коэффициент обеспечения дивидендов рассчитывается как среднее значение нормализированного дохода, деленное на чистые выплаченные дивиденды. Например, компания, которая приносит 3% по дивидендам, в три раза перекрывает более высокие вложения за последние пять лет путем обеспечения ликвидности бизнеса.
Высокий уровень оборотных активов и маржинальной прибыли
Эффективность управления капиталом напрямую влияет на ликвидность компании. Тот или иной бизнес привлекателен тогда, когда он показывает высокую оборачиваемость оборотных активов и высокую маржинальную прибыль. Такие компании редко имеют задолженность и показывают высокую доходность.
Плохие экономические показатели будут у компании, которая производит потребительскую продукцию, но не имеет постоянных покупателей, ощущает сильное давление со стороны более дешевых товаров-суррогатов, имеет высокий уровень требований к запасам оборотного капитала, высокие постоянные расходы и низкую оборачиваемость товарных запасов. У такой компании долги будут накапливаться из-за фондовых списаний, чрезмерных капитальных затрат и ценовых потерь вследствие поддержания уровня продаж.
Есть несколько полезных показателей для измерения эффективности оборотного капитала, которые можно рассчитать, используя баланс предприятия.
Коэффициент оборачиваемости запасов
Коэффициент оборачиваемости запасов определяется как стоимость всех товаров, проданных в течение года (чистая выручка), деленная на среднее значение товарных запасов. Чем быстрее оборачиваются товарные запасы и происходят продажи - тем лучше.
Период покрытия дебиторской задолженности
Дебиторами называют потребителей, которые должны продавцу. Период покрытия дебиторской задолженности показывает среднее количество дней, за которые дебиторская задолженность конвертируется в наличность. Аналогично, чем быстрее происходит сбор долгов - тем лучше.
Инвесторы должны проанализировать данные показатели за несколько лет. Товарные запасы и дебиторская задолженность должны расти вместе с ростом объема продаж, как и кредиторская задолженность. Увеличение объемов оборотного капитала в сочетании с сокращением количества оборотов сигнализирует об опасности. Например, если компании придется резко снизить цены из-за появления сильного конкурента или удешевления импорта, то это можно отнести к фондовым списаниям. Задолженность возникнет, когда товарные запасы уже были оплачены и основная опасность тут заключается в снижении деловой активности.
Капитальные затраты на материальные активы, такие как здания, сооружения, механизмы должны расти с той же скоростью или даже чуть медленней как и объем продаж. Увеличение расходов на материальные активы только с целью увеличения объемов продаж в долгосрочной перспективе может не принести желаемого эффекта, а также оттягивает наличные средства.
Исключения из правил
Для развивающихся компаний на ранних стадиях роста допускаются низкие значения чистого дохода. Например, британская компания, владеющая сетью ломбардов - “Albemarle & Bond” занимается расширением сети своих подразделений, что естественно негативно сказывается на уровне дохода. После того, как фаза быстрого развертывания была закончена, началась фаза укрепления отделений на рынке, что смогло обеспечить позитивный поток наличности для компании. Целесообразно усилить баланс компании дополнительными вливаниями перед тем, как начинать агрессивное расширение. В период экономического спада компания с недостаточным уровнем оборотного капитала может стать неплатежеспособной.
Важность свободной наличности
После финансирования ранних стадий развития, приобретения или расширения, крайне желательно, чтобы компания могла погасить задолженности полностью или хотя бы частично. Другими словами, о такой компании должна заботиться пресловутая “дойная корова”. В ином случае можно говорить о недостаточной надежности бизнес-модели.
Расчет “свободной наличности” очень важен при определении платежеспособности компании. Она может быть рассчитана путем прибавления дивидендов к фондам обращения, за вычетом процентов, налогов и амортизации.
Инвесторы всегда должны помнить об этих факторах каждый раз, когда изучают уровень финансовой устойчивости компании, особенно в период экономического спада или на медвежьем рынке.
