Современное центральное управление экономикой осуществляется через механизм установления процентных ставок. Среди экономистов есть беспокойство, что весь этот процесс базируется на ложном предположении. Если это так, у нас могут возникнуть большие проблемы.
Процентная ставка является самой важной ценой в рыночной экономике. Он определяет стоимость капитала, проценты по кредитам и проценты по банковским вкладам. Манипулируя этим параметром, руководители центральных банков оказывают значительное влияние на уровень сбережений и потребления домашних хозяйств и корпоративных инвестиций. Таким образом, они косвенно принимают решение о размещении капитала в экономике. Не говоря уже о том, что путём снижения процентных ставок они могут искусственно стимулировать экономическую активность и инфляцию в краткосрочной перспективе. Однако повышение ставок переводится на т.н. охлаждение экономики – то есть меньшее потребление в кредит, меньшие инвестиции и более медленное падение покупательной способности денег.
Однако все это не работает механически. Это потому, что экономика – это не машина, а живой организм, которым управляют тысячи ежедневных решений миллионов (или даже миллиардов) людей. Следовательно, экономические процессы являются следствием действий человека и стимулов (не только экономических), влияющих на отдельных лиц, домохозяйства, предприятия, банки, местные и государственные органы. Тем не менее давайте перейдем к тому, как доминирующая сегодня макроэкономическая теория все это описывает. Это не так, что каждое повышение процентных ставок вызывает упомянутые выше эффекты. Так же, как ни каждое сокращение приведет к восстановлению экономики. Ибо направление – это одно, а уровень – совсем другое.
Денежно-кредитная политика оказывает ограничительный эффект (т.е. антиинфляционный эффект и смягчение экономической ситуации) только тогда, когда процентная ставка центрального банка начинает превышать нейтральную ставку. Этот курс называют долгосрочным равновесным курсом и обозначают символом r*. Р* никто никогда не видел и где она находится, не совсем понятно. Это академическая конструкция, призванная облегчить работу управляющих центральных банков. Проблема в том, что нейтральную ставку невозможно измерить и, кроме того, она меняется со временем. Теоретически нейтральная ставка – это ставка, по которой экономика работает в условиях полной занятости и стабильной инфляции. Обычно он предоставляется в реальном выражении, то есть после вычитания уровня инфляции.
Где ноль?
В кругах экономистов в течение многих лет ведутся дискуссии о том, как правильно определить r* и где оно на самом деле лежит. Не обращайте внимания на технические детали. Важно, что неправильная оценка нейтральной ставки приводит к катастрофическим ошибкам в монетарной политике. Если центральные банкиры переоценят его (то есть установят его слишком высоким), существует риск слишком ограничительной денежно-кредитной политики, что подтолкнет страну к рецессии и повлечет за собой кризис в финансовой системе. В свою очередь, ее недооценка приводит к слишком свободной политике (т.е. установлению номинальных ставок на слишком низких уровнях), что рано или поздно приводит либо к росту инфляции в реальной экономике, либо к образованию спекулятивных пузырьков на рынках финансовых активов (или на рынке недвижимости) , или оба одновременно. Это плохо в любом случае.
Дополнительная проблема состоит в том, что нейтральная ставка постоянно меняется с течением времени. Эти изменения обычно замечают постфактум, но зафиксировать их в реальном времени очень трудно. К примеру, экономисты Федеральной резервной системы (Кэтрин Холстон, Томас Лаубах и Джон Уильямс) подсчитали, что реальная (т.е. с поправкой на инфляцию) нейтральная процентная ставка в США в 1980-х годах составляла примерно 3,5-4,0%. Это достаточно много, если добавить инфляцию CPI, наблюдавшуюся в этом десятилетии в диапазоне 2-8%.
Оценка нейтральной процентной ставки в США за 1961–2023 годы.
(Федеральный резерв)
(Федеральный резерв)
Но уже в начале 21 века r* для Соединенных Штатов должно было снизиться примерно до 2,5%, а осенью 2008 года он снизился до уровней на 0,5-0,7% выше уровня инфляции. Эти расчеты имели целью оправдать необходимость поддерживать фактически нулевую ставку федеральных фондов в 2009-16 годах. Представители ФРС тогда объяснили, что номинальные ставки могут быть почти нулевыми, но с официально достаточно низкой инфляцией ИПЦ (в среднем 1,4% за вышеуказанный период) и очень низкой нейтральной ставкой монетарная политика лишь немного экспансионной. Это немного натяжно, чтобы объяснить, когда реальные ставки ФРС были отрицательными в течение десяти лет.
Риск ошибки типа 1970-х.
В 2021-23 годах реальность жестоко разошлась с этими спекуляциями. В результате Covid-микса чрезвычайно экспансионистской фискальной политики (дефицит правительства США в триллионы долларов) и монетарной политики (нулевые ставки в ФРС и QE на полной скорости) произошел взрыв инфляции, которого не видели в Америке 40 лет. лет. В июне 2022 года официальная (некоторые говорят, что очень занижена) инфляция ИПЦ в США достигла 9,4%. Тогда руководители Федеральной резервной системы считали, что долгосрочная настоящая ставка федеральных фондов обязана составлять… 0,5%.
Думаю, все-таки они ошибались. А они все еще могут его не иметь. В мартовских точках отмечено, что большинство членов Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) предпочли бы, чтобы ставка федеральных фондов была не ниже 2,6% в долгосрочной перспективе (т.е. после 2026 года). Это 0,1 балла. процентов выше, чем в декабре. Если предположить, что в течение этого времени инфляция снизится до целевого уровня в 2% (что не является определенным), это дает реальный r* лишь 0,5%. Поэтому все еще очень низкий.
Что, если ФРС ошибается и из-за композиции разных причин текущее r* для США ближе к значениям 1970-х и 1980-х годов, чем аномальное второе десятилетие 21 века? Если бы это было так, нам понадобились бы более высокие ставки федеральных фондов, чем сегодня, чтобы вернуть инфляцию до 2-процентного уровня. Это также означало бы, что монетарная политика в США вообще не ограничивающая, но все еще остается мягкой. Между тем, рынок спекулирует о снижении ставок в течение месяцев, и даже сам председатель Пауэлл открыто признает, что ФРС намерена сделать это в 2024 году. Вопрос в том, будет ли это ошибкой, поскольку ставка федеральных фондов может быть слишком низкой?
Правило Тейлора (синяя линия) для США и уровень ставки федеральных фондов (красная линия).
(Федеральный резерв)
За десять месяцев официальная инфляция CPI в США не падает и колеблется в диапазоне 3,0-3,7%. Это все еще слишком высоко по сравнению с 2-процентной целевой инфляцией Федеральной резервной системы. В то же время, всем известно, что значительная часть этой разницы вызвана задержкой передачи данных из реальной экономики в агрегат BLS о затратах на удовлетворение потребностей в жилье (жилье). В феврале цены в этой категории показали рост на 0,4% по сравнению с месяцем и на 5,7% по сравнению с прошлым годом, хотя все знают, что этот показатель все еще видит рост арендной платы и цен на жилье. с 2021-22 годов. Это не меняет того факта, что цены на услуги все еще растут слишком быстро, чтобы соответствовать мандату ФРС. В феврале 2024 года услуги без энергоносителей были на 0,5% дороже, чем в январе, и на 5,2% дороже, чем год назад. Подобную проблему мы также наблюдаем в еврозоне и в Польше, где стремительный рост номинальных зарплат практически делает невозможным постоянное снижение инфляции к цели центрального банка.
Что это все значит? Во-первых, со временем может оказаться, что предположения о нейтральной процентной ставке в США были ошибочными. Это означало бы, что денежно-кредитная политика, несмотря на номинально высокие (то есть по стандартам 21-го века) процентные ставки, на самом деле достаточно свободна. Это могло бы объяснить, почему Соединенные Штаты не пережили долгожданную рецессию, почему инфляция не упала до 2% и почему уровень безработицы не растет. Во-вторых, если понижение процентной ставки начнется в условиях все еще сильного инфляционного давления, мы рискуем повторить сценарий 1970-х годов и существенно ускорить инфляцию ИПЦ в последующие годы.
Поэтому, пожалуй, пора прийти к самым очевидным выводам, то есть, что решение об уровне процентных ставок лучше оставить на рынке, а не группе банковских чиновников, которые не отвечают за свои решения. Что ж, это было бы нападением на руководителей центральных банков, являвшихся верховными божествами «финансовых рынков» на протяжении более десятка лет.
